王敏儀專欄︱血洗幣圈背後的「次按」危機

比特幣在截稿前最低曾跌至 17,622 美元，以太幣最低到 882 美元，著名中心化收息平台 Celsius 甚至於上周停止提幣請求，一時之間哀鴻遍野，甚至不少人指比特幣是一場騙局。這一切其實並不陌生，細心一看，只是 2007 年「次按」危機的翻版。

「次按」危機相信大家不陌生，21 世紀初美國房屋幾乎只升不跌，於是一些信貸記錄不甚良好的用戶，也能利用次級按揭獲得房屋貸款，其貸款利率通常比一般抵押貸款高出 2%至 3%。發明這種貸款的金融機構看好房地產市場，打著如意算盤：貸款人要是準時還款，利潤可觀；如貸款人不還款，也可以出售房屋取回貸款本金。

這樣穩賺的生意，被組合為住房抵押貸款證券，以及多種金融衍生品，經過不同渠道，打包出售給機構投資者，再分銷給散戶，其債券產品更被評為 AAA 級的低風險投資。結果大家都知道，房地產價格暴跌，持房產變成負資產，貸款人紛紛違約，貸方連本金都收不回。低風險投資原來風險不低，列美國投行第四的雷曼公司，因投資次級抵押住房貸款產品不當蒙受損失，破產收場。

同樣的事情如倒模般發生在幣圈，上月 UST-LUNA 事件，筆者曾揚言 Luna 可歸零，UST 不能亡，原因是 UST 的定位是穩定幣，其目標投資者的風險承受能力極低，投資人的持倉比重，亦與其他可升可跌的幣種為大，別說歸零，基本上少許跌幅，已可令市場失衡。

遺憾的是，奇蹟並沒有發生在 UST 身上，UST 逃不過歸零的命運，此情形好比當年次級抵押住房貸款產品，投資人萬萬估不到，只升不跌的房產，居然會跌到一敗塗地，連貸款的本金都收不回，而今天的 Celsius ，就好比當年的雷曼銀行，面臨破產邊緣。

Celsius 的商業模式尤如傳統金融的銀行角色，一方面提供存款（存幣）生息，穩定幣利率曾高見十厘；另一方面，Celsius 會運用存戶資金作多項投資，賺取額外收益。

UST 事件後，Celsius 已傳因蒙受巨額虧損，更被爆出他將用戶的 ETH 換成 stETH 質押收息。在這裡先說明一下，stETH 其實就是 ETH，只不過 ETH 是通過 Lido 參與了 ETH 2.0 質押，Lido 發出的 stETH 相當於一個質押票據。

因為這些質押的 ETH 在成功推出 2.0 後 6 個月後方能贖回，有了 stETH，就可以在等待期間進行各種交易。理論上 stETH 的價值必然等於 ETH，Celsius 此項投資是穩定套利，始料不及的卻是 stETH 只有有限度流動性。

當大量用戶均向 Celsius 發出提幣要求時，Celsius 只能折讓 stETH 換取 ETH，stETH 的脫錨令市場意識到 Celsius 的流動性不足，觸發更多提幣請求，最終 Celsius 於上周暫停提幣請求，至今仍未重啟，資不抵債傳言四起，投資者紛紛離場，幣圈血流成河。

其實這種類次按危機並非新鮮事，也非幣圈獨有，在傳統金融社會也十分常見，今天香港人也能通過首置以九成按揭買樓，可知樓市要跌一兩成實在不難，倒是傳統金融市場資訊不如鏈上數據透明，較低機會引發急速的骨牌效應。

從去年的幣圈急漲到近日的暴瀉，看到去中化金融免審查高槓桿的利弊，可謂成也 Defi，敗也 Defi。最後引用薩爾瓦多總統納伊布·布克萊（Nayib Bukele）的話，「停止再看圖表吧，好好享受生活。若你已經投資比特幣，你的投資是安全，幣價將在熊市後迎來大幅增長。耐心是關鍵！」